引言

在每一个加密项目的核心，不论其具体应用如何，都有一个 Token，在理论上，随着平台使用的增加而增值。这种 Token 不仅使投资者和早期用户能在项目成功中分一杯羹，而且它实质上是项目运转的动力。

那么，什么因素决定了这些 Token 的价值呢？对此问题的答案众多，即使在一些已经稳定的项目中，增加 Token 价值的模型也在不断演进。尽管有些项目已经通过多种方式增强了 Token 的实用性并取得了成功，但也有项目因为其 Token 与平台之间的机制缺陷或是因为新铸造的 Token 导致通胀失控，试图创造人为的高年化收益率而衰败。

在去中心化金融（DeFi）领域，存在一些复杂的模型，比如投票锁定 Token（ve, Voting Escrow），以及其他旨在使社区利益一致的 Token 锁定策略。我们此处将主要探讨一些第一层协议、第二层协议及一些通过简化激励对齐机制取得成功的 DeFi 应用的 Token 经济。

显而易见的是，没有一种万能的 Token 设计模型。虽然有些模型具有多用途性，但大多数第一层、DeFi 应用、游戏金融（GameFi）应用以及其他区块链应用都采用了各自不同的方式来设计 Token，以实现与其生态系统的和谐同步。

破产经济学

Luna（Terra）和 Ohm 及其衍生项目都是 Token 大增但最终失败的典型例子，原因在于其 Token 经济模型的缺陷。

1.Terra

Terra 是基于 Cosmos SDK 构建的受欢迎的替代 Layer 1 协议，其核心 Token 名为 Luna。它的大部分吸引力来源于一种名为 UST（TerraUSD）的原生算法稳定币。UST 和 Luna 之间存在一种机制，允许以市场价格将 1 UST 燃烧换取相等价值的 Luna，反之亦然。此外，Luna 原生的 Anchor 协议鼓励用户存入 UST，以通过铸造新 Token 获得平均 20% 的年化收益率。

然而，除了这种算法交换机制将 UST 锚定在一美元之外，支撑它的只有协议所拥有的由多种非稳定加密资产（如比特币）组成的财库。2021年，因为 UST 提供的相对高“稳定”收益，Luna 的价格飙升，市值一度高达 400 亿美元。但到了 2022 年 5 月 5 日，UST 脱离了一美元的锚定，UST 的大量抛售压力和 Luna 财库的数十亿美元买入压力未能稳住锚定。结果，Luna 和 UST 的市值在瞬间蒸发了约 600 亿美元，Terra 项目一夜之间走向灭亡，这个曾被视为可能是以太坊之外最有前景的 Layer 1 协议的项目，转瞬即逝。

2.OHM

OHM Token 来自 OlympusDAO，它试图通过自有财库支撑，确保 OHM 与 Dai 之间至少有 1:1 的兑换率。按照设计，OHM 的价格底线是 1 美元，但理论上有更大的上升空间。通过铸造新 Token 产生的高 APR 吸引了人们加入。这种设计部分是为了通过增加的 Token 供应抵消价格变动，虽然这在一段时间内有效，但投机狂热和大额抵押 APR 的通胀效应，以及大户的抛售引发的连锁清算，最终导致了 Token 价格的崩溃。这一案例表明，利用过度的通胀来吸引流动性可能带来灾难性的后果，尤其是当投资者不清楚这些收益的真正来源时。

由于早期成功，许多项目复制了 Ohm 的代码，并试图将其适应不同的场景。其中两个例子是 Wonderland（一种移植到 Avalanche 的 OlympusDAO 版本）和 KlimaDAO（一个以碳抵消为储备货币的 Ohm 分支）。这些尝试以及其他许多不那么知名的分支最终都遭遇了类似的命运。

制定合适的 Token 模型极具挑战，需要细致考量平台所有用户的需求，并尝试设计一个平衡的系统，以奖励所有用户的贡献。此外，它还需要一个长期可持续的模型。虽然很少有 Token 模型能够长期成功，但糟糕的实施即使短期内取得成功，最终也可能导致灾难性的结果，正如 Terra Luna 的惨剧所展示的。

Layer 1 Token 模型

第一层协议有几种方式可以提升其原生 Token 的价值，其中一个常见的方法是将这些 Token 作为交易费用（通常称为“gas”）。在区块链上进行交易时，需要支付用这些 Token 表示的费用，当网络拥挤时，费用随之上升。这种机制不仅有助于从流通中减少 Token 的数量，还能抵消给验证者或矿工的奖励发放。因此，随着区块链使用的增加，需要更多的原生 Token 来完成交易，自然地推动了 Token 的价值增长。

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这些 Token 不仅是区块链运行的动力，它们往往也用于评估整个生态系统的价值，因为很多 Token 的流动性与原生区块链 Token 相关联。这也是为什么总锁定价值（TVL）常被用作判断区块链 Token 估值是否合理的一个标准。随着建立在这些区块链上的项目增多，由于这些项目和原生 Token 之间流动性配对的需求增加，Token 的价格也会相应上升。

此外，在采用权益证明（Proof of Stake）的区块链中，用户通常可以选择将他们的 Token 抵押，以获取验证网络操作的回报。不过，这种做法其实可以被看作是对那些不参与验证的用户的一种“税收”，因为这些回报直接来源于协议的新发 Token。

多数知名的第一层区块链都采用了这一模型，并根据各自的特点调整，以赋予其区块链和原生 Token 独特的价值。

1. 以太坊

以太坊就是一个遵循这种方法的例子，通过燃烧的交易费用 Token 数量超过其向验证者发放的奖励 Token 数量，实现了 Token 的通缩。这在很大程度上得益于与其他应用相比，以太坊能生成的高额费用。

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以太坊高昂的交易费用推动了替代第一层区块链的发展。然而，这引发了一个有趣的悖论：在加密领域，收入生成和可持续性成为了焦点。新的链条如 Avalanche、Solana 等建立了可每秒处理数千笔交易的可扩展网络（相较于以太坊的 14 笔），并且其交易费用远低于以太坊。这些链条虽然近几年用户增长迅速，但大多数未能生成足够的收入来平衡验证者奖励，因此显著通货膨胀。这就形成了一个两难局面：链条需要低成本和高扩展性以吸引新用户，但如果交易过于便宜和高效，它们就无法生成足够的收入，这也是为什么替代的第一层区块链开始探索其他提升 Token 价值的方法。

2. Avalanche

Avalanche 的团队尝试构建一个名为子网的横向扩展基础设施。他们的 SDK 使人们能够启动自定义的第一层区块链，这些链将由主网的一部分验证者验证。然而，要启动一个子网，创建者需要成为主网的验证者，并至少抵押 2000 个 AVAX Token。随着对子网基础设施需求的增长，对 AVAX Token 的需求也将增加，从而将这些 Token 从市场上移除。尽管 Avalanche 曾被一些人视为“以太坊杀手”，但其团队更倾向于将其视为“第零层基础设施”，因为它促进了特定应用链的创建。

3. Polkadot 和 Cosmos

Avalanche 并不是唯一尝试此模式的协议。Polkadot 的平行链网络和 Cosmos 的区块链互联网都是这一框架的不同适应形式，它们都具有一个主链和几个互连的侧链。然而，DOT 和 ATOM 这两个原生 Token 的功能除了在主链的安全和验证外，并没有明确的其他用途。Cosmos 的原生 ATOM Token 预计将在未来的 ATOM 2.0 推出时增强其价值积累，因为它过去曾因缺乏 Token 实用性而受到批评。虽然拥有这些用于启动特定用途的互操作和可扩展区块链的系统对整个区块链生态系统的增长有益，但并不明确这些针对特定应用的链条启动是否会推动整个平台原生 Token 的价值增长，特别是当这些新链使用自己的 Token 作为交易费用时。对于第零层基础设施来说，吸引开发者扩展其生态系统并推动平台价值增长是一个平衡行为，要避免成本过高导致他们寻找其他选项。最后，有建议称新项目可以考虑向抵押原生层 Token 的用户空投 Token 以建立社区，但目前这还只是一个理论。

4. Solana

Solana 是可扩展性问题的典型例子。它是目前速度最快的区块链之一，每秒交易量可达 2000 以上。然而，尽管 Solana 处理了大量的交易，它的费用收入相对较低，过去七天的平均费用大约为 4.5 万美元，而以太坊同期的费用为 680 万美元。Solana 的高速度和可扩展性虽然对用户有利，但也导致了其经济模型中的通货膨胀问题，因为通过交易燃烧的费用远低于协议产生的新 Token。

尽管与以太坊相比，这些替代区块链的收入看似较低且倾向于通货膨胀，但这并非必然导致灾难。人们往往将每个区块链视为一个独立的数字经济体，其中原生 Token 是基础货币单位。因此，链的使用增加、交易对的增加和增加的锁定流动性，都是短期内可以抵抗通货膨胀压力的因素。

目前，一个有趣的趋势是第一层和第二层协议之间为了吸引寻求更低交易费用的用户和资本而展开的竞争。这种竞争促使各个协议不断优化自身的经济模型，以在提供低成本服务的同时，也尽可能地增加自身的收益。

第二层 Token 经济学（或其缺失）

在总锁定价值（TVL）最高的两个第二层协议中，Arbitrum ($1.99B) 和 Optimism($1.04B)，只有 Optimism 发行了自己的 Token。Arbitrum 尚未发行 Token，但有传言称未来可能会推出。

在这种情况下，第二层面临的问题与第一层有所不同，他们不仅需要关注可扩展性可能导致的低费用问题，还需在使用自身 Token 或 ETH 作为燃料费之间做出选择。第二层可能倾向于燃烧 ETH 来实现扩展以太坊的目标，但这种做法可能会损害它们自己的 Token 的价值。

Arbitrum 与 Optimism 的对比

Arbitrum 和 Optimism 的不同策略及其结果展示了两者之间的明显区别。两者都采用了乐观卷积技术，并以 ETH 作为燃料，但 Optimism 早期就推出了自己的 Token，而 Arbitrum 则没有。

Optimism 通过社区空投其 Token OP 及一系列允许用户通过链上活动赚取 OP 的任务，迅速提升了使用量。这虽然吸引了大量用户，也引来了寻找生态系统中套利机会的收益农民和洗钱交易者。然而，这种非有机的增长并未持续，Optimism 的活跃用户在任务结束后急剧减少。

与此同时，Arbitrum 没有通过 Token 激励用户活动，而是依靠 dApps、优秀的用户体验和较低的费用来吸引用户。Arbitrum 的费用目前低于 Optimism，其用户增长和 TVL 的大幅提升主要得益于其平台上成功的应用，尤其是去中心化衍生品交易所 GMX，在 Arbitrum 上的 TVL 超过了 25%。

以下图表展示了每个平台的活跃用户情况，Optimism 的用户数量之所以有急剧的增长，主要是因为收益农场的机会，而 Arbitrum 的增长则显示出更多的自然和持续性。尽管如此，Optimism 仍保持了一定的吸引力，并拥有一个名为 Velodrome（一个基于 Solidly 的分支）的本地去中心化交易所，这在其 TVL 中占据了重要比重。

Arbitrum 在没有 Token 激励的情况下迅速成为 TVL 最高的第二层，并成功孵化了多个创新的 DeFi 应用，这引发了一个问题：一个使用 ETH 作为燃料的第二层是否真的需要自己的 Token。到目前为止，最成功的第二层在吸引流动性方面并没有依赖 Token。然而，支持发行 Arbitrum Token 的人士认为，通过社区空投可以增加链上的流动性并吸引更多用户，同时提供 Token 激励来吸引更多的开发者和用户。此外，发行 Token 可能是 Offchain Labs 这样获得重资助的公司回馈投资者的一种方式。

观察所有非以太坊智能合约平台都揭示了一个共同的现象，无论是第一层还是第二层协议，它们都展现出前景和用户增长，但通常都受到通货膨胀的 Token 经济学和低收入的困扰。然而，随着这些链条达到更高的成熟度，Token 的发放将减少，收入有望增加，尤其是随着更多的流动性和应用的加入。

第二层的权衡

第二层需要做出的一个典型权衡是寻找方法将它们的 Token 与 ETH 结合使用，特别是当 ETH 用于促进交易并包含在与其他 Token 的流动性配对中时。他们认为，这种权衡值得，因为它不仅增加了通过以太坊基层发布交易的安全性，同时也得到了以太坊社区的支持。

DeFi Token 经济学

从 2020 年起，去中心化金融（DeFi）见证了巨大的增长，伴随而来的是许多创新的 Token 模型，这些模型正确地平衡了治理 Token 持有者、流动性提供者和用户之间的激励。

然而，Token 的第一次迭代遇到了缺乏实用性和高通货膨胀的问题。许多项目推出 Token，仅将其指定为治理而无其他用途。

当然，治理 Token 是有价值的，例如能够对处理大量交易量并储存大量流动性的交易所进行变更投票，但只要 Token 持有者无法获得收入，其价值就是有限的。

1.Uniswap

一个很好的例子是 Uniswap，它的 TVL 超过 40 亿美元，每天处理数十亿美元的交易量，并声称获得数百万美元的费用。然而，如果没有将费用分配给持有治理 Token 的人，那么他们“拥有”平台的说法可能有些不真诚，因为他们没有获得任何收入，所有收入都流向了流动性提供者。未来可能会为 UNI 持有者开启费用，但相对于 UNI 的 56 亿美元市值，其预计的年化收益率仍然非常低，因为报告中的费用百分比 0.05% 不足以单靠收益来证明 UNI Token 的估值。

Uniswap logo

2.Trader Joe

然而，资本效率的最新创新导致 Dex Token 使用的更多可能性。一个例子是 Trader Joe，最初部署在 Avalanche 上，已经扩展到 Arbitrum，不久将部署在币安智能链上。他们的新颖流动性账本允许定制部署流动性，使 LPs 能够根据自己的看法结构自己的流动性。这使得交易所特别成为稳定币流动性的磁铁，因为 LPs 从提高的资本效率中看到了巨大的年化收益率。此外，Trader Joe 与那些抵押其治理 Token JOE 的人分享收入，增加了 Token 除治理之外的其他用途。

3.GMX 和 Gains

然而，在资本效率方面，没有一个去中心化交易所能像去中心化衍生品交易所那样取得成功。两个例子是 GMX 和 Gains Network，前者部署在 Avalanche 和 Arbitrum 上，后者部署在 Arbitrum 和 Polygon 上，它们都有一个名为 GNS 的治理 Token。这两者都有独特的 Token 经济学来为 Token 持有者创造价值，并一直处于 DeFi 中“真实收益”运动的前沿，该运动旨在用平台生成的收入而不是 Token 通货膨胀（通常在近期牛市中的情况）奖励 Token 持有者/抵押者。

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在 GMX 的情况中，目标是激励在平台上的粘性流动性以及奖励其治理 Token 的早期采用者，同时防止 Token 持有者随后倾倒。目前，产生的 30% 的费用被分发到那些抵押 GMX 治理 Token 的人。该协议还特别实施了两项措施：托管 Token 和乘数点。托管 Token (esGMX) 充当原始 Token 的复制品，但有一个整年的归属期，成为 GMX Token。这种实施使得该协议能够在初始阶段吸引流动性，而不会立即将新铸造的 GMX Token 泛滥市场。乘数点是另一种创新，旨在奖励长期持有者，同时使出售 Token 变得不那么理想。通过奖励非流动性 Token，这些 Token 可以增加收益，但每次持有者取消抵押其 Token 时都会被烧毁，确保最长时间从流通中移除的持有者获得最高的收益。

GNS Token 类似，那些抵押它的人获得产生的 32.5% 的费用作为奖励，但在其他方面的实现不同。首先，没有托管 Token 或乘数点来影响收益，更重要的是，其独特的铸币/烧毁 Token 的机制允许 GNS 持有者作为平台上方向性交易的对手方，与 GMX 不同，后者的流动性提供者是交易者的对手方。由于成功的交易者从 Gains Network 的 Dai 保险库中获得 Dai 支付，交易者的表现直接影响 Dai 保险库的抵押情况。如果抵押率低于 100%，则会铸造并市场出售 GNS Token 以恢复平衡，而抵押率达到 130% 则触发市场购买并烧毁 GNS Token。理论上，这应该使 GNS Token 长期通缩，因为短期交易者在市场上通常是净负面的。

虽然这只是两个成功实施新模型为 Token 持有者创造价值的协议的例子，但还有无数其他协议正在效仿。在 DeFi 中，治理可能不仅仅是对应用更改进行投票的能力，还包括有权获得其收入份额的权利。